在本月初的白糖专题文章中，我们认为对应23/24榨季食糖产销格局的白糖2405和2409两个主力合约，春节后的连续下跌，已经消化完了印度减产不及预期的利空，此后将以6200的支撑位震荡调整为主；而对于2501之后的白糖合约，对应的是新榨季（24/25）食糖产销，有可能因为近两年来的高利润引发产量大增进而引发糖价进入下行周期。

　　回头来看此前我们的预期中，唯一值得肯定的是不看空24开头的合约，且认为6200会是一个中期支撑位，但是也确实没有能够预期到在这半个月的时间里，盘面能走出如此强劲的反弹。今天我们就继续梳理一下最近行业内数据和预期的变化，以及个人对未来走势的一些粗浅看法。

一

　　巴西24/25榨季产量预期下调，且汽油燃料中无水乙醇比例可能上调

　　对于巴西而言，目前虽仍有零星压榨，但是23/24榨季基本上已经定产，截至2月下半月，巴西中南部产糖4218.1万吨，同比增幅达25.66%，这个增幅已经与印度暂停出口等因素冲抵，在盘面上消化了。

　　现在市场关注的焦点是即将在5月份开启的24/25榨季，就目前的情况来看，相较于上一年度，并无增产预期。

　　一方面是由于天气原因。11-12月为巴西甘蔗的伸长期，伸长期是最需要降雨的生长周期，通常情况下，11-12月属于巴西的传统雨季，但是去年年末反常的偏少；12月巴西中南部基本无降雨，不利于24/25年度甘蔗的单产和产量。

　　巴西知名糖与乙醇制造商BP Bunge Bioenergia的首席执行官Geovane Consul于3月5日在迪拜全球糖业会议上表示，预计巴西中南部地区2024/25榨季糖产量将下降4.4%，至4080万吨。Geovane Consul称，与上榨季“几乎完美”的天气相比，今年巴西的平均降水量更低，尤其是在该国北部地区，天气状况不佳。他称，预计巴西中南部地区2024/25榨季甘蔗产量将下降9.6%，至5.98亿吨，但预计制糖比将上升至51.4%（上榨季为48.8%），这将部分抵消甘蔗产量下降的影响。

　　但是目前来看，下一榨季巴西的制糖比能否保持高位也存在变数。在最近巴西商会对“未来能源”法案的投票中，将巴西汽油燃料中无水乙醇的掺混比例从27.5%提高到了30%，如果该法案如期通过，意味着将有更多的甘蔗分流，用于生产生物乙醇进而减少食糖产量。

二

　　印度减产不及预期，但仍无出口计划

　　春节后内外糖价的一波大跌，根本的驱动因素便是印度减产不及预期。榨季初期，市场对印度本榨季因为天气原因，出现大幅度减产是做了充分的预期的。11月份之后，印度开榨，每半月一次的双周产量数据开始表现得还算中规中矩，保持着十几个百分点的同比降幅，但是进入2月份之后，画风突变，同比减产幅度缩小到2个百分点以内，最新数据现实，截至3月15日，印度累计产糖2799万吨，同比下降1.71%。

数据来源：ISMA 正信期货

　　如果按照这个压榨进度，那么印度本年度的产量又要在此前预估基础上调200万吨左右，于是这200万吨的可能去向成为当时市场关注的焦点。上一次文章中我们的分析是认为这部分增量大概率不会直接进入到国际糖市，要么回补印度国内库存，要么分流到生物乙醇，这也是当时我们不继续看空24开头白糖走势的原因。

　　之后，在迪拜糖会上，印度重申本榨季（23/24）榨季不出口白糖的立场，故市场采信了预期外的增量白糖，并不会流入到全球市场供应链中，那么这一利空因素得到解除，原糖盘面快速收复了节后由此消息引发的跌幅。

　　除此之外，和此前市场预期完全不一样的是，印度ISMA在迪拜糖会上还表示24/25榨季印度主要产糖区马邦和卡邦甘蔗种植面积将下降。加上巴西新季产量下调的预期，也为下一榨季全球糖市供应端增添了更多的不确定性。

三

　　泰国糖产量预估小幅上调

　　据泰据泰国甘蔗及糖业委员会办公室公布的数据，泰国2023/24榨季共有57家糖厂开榨。截至3月14日，已收榨糖厂达46家，同比增加8家；累计甘蔗入榨量为8085万吨，同比下降约11%；累计产糖量为859.2万吨，同比下降约19%；累计产糖率为10.63%，同比下降约0.99%。

　　泰国目前的产糖量比此前预期的要好，不过同比仍有高达19%的降幅，相比上一榨季1100万吨的产量差距很大。

四

　　国内市场，库存低，补库积极，现货挺价

　　国内23/24榨季开启后，产销数据总体表现还不错。根据中国糖业协会数据，2023/24榨季截至2月底，全国累计产糖794.79万吨，同比增加3.48万吨；累计销糖377.85万吨，同比增加41.37万吨；累计销糖率47.54%，同比增加5.04%。

　　其中，2月单月产糖208.03万吨，同比下降16.97万吨；单月销糖66.14万吨，同比下降32.86万吨；月度累计工业库存416.94万吨，同比下降38.06万吨。

　　究其原因，主要是上季配额外进口白糖成本严重倒挂，为满足国内需求，工业库存被大量消耗。在新榨季开启后国内糖源供应充裕，叠加12月份内外盘糖价大幅下跌等因素，贸易商积极补库，使得累计销糖率同比上升。但在补库需求完成后，国内产销数据预计回归平淡，市场价格也将跟随外盘为主。

五

　　小结

　　从担心印度新增产量进入全球供应链到印度在糖会上明确表示本季无出口计划，我们发现春节后原糖价格一波小型过山车式的走势，实际上是盘面对印度潜在新增200万吨产量去向预期变化的反馈。这个过程中其实基本面没有啥实质性的变化。

　　然而风幡未动，交易者心却动了。在当前巴西旧季定产、新季未启，北半球印度和泰国榨季进入后半段的情况下，产量上存在的变数也越来越少，旧季题材已经被盘面消化得差不多，市场希望在新季供应上找到新的故事。

　　当前白糖2405合约来到6400-6600区间后，需要新的外生变量才能形成有效的价格突破，在此之前，结合国内目前现货端实际产销情况，操作上建议区间思路对待，以回踩支撑位附近企稳试多为主。